《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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